주식시황 분석 및 펀드분석-7편

엔비디아의 ARM 인수 - 9 월 중순 미국의 엔비디아는 세계 최대 반도체 설계 기업인 영국의 ARM 을 소프트뱅크로부터 400 억 달러에 인수하겠다고 발표했습니다 . 엔비디아는 GPU (Graphics Processing Unit, 그래픽 처리 장치 ) 전문 기업으로 PC 게임들의 고사양화와 함께 성장한 기업이었습니다 . 그러나 최근 몇 년 간 데이터센터 수요는 엔비디아의 성장을 가속화 시키고 있습니다 . GPU 는 CPU (Central Processing Unit, 중앙 처리 장치 ) 의 직렬 처리 방식과 달리 병렬 처리 방식을 수행합니다 . 다시 말해 , CPU 는 업무 를 빠른 속도로 처리할 수 있는 장점이 있다면 , GPU 는 다소 느리기는 하지만 여러 업무를 동시에 진행할 수 있는 구조 입 니다 . 이러한 GPU 의 특성은 적용 범위를 게임 산업 이상으로 확장시킬 기회를 제공하게 되었고 , 머신러닝 (Machine Learning), 자율주행 (Autonomous Cars) 등에 적용되며 엔비디아의 성장에 기여하고 있습니다 . - - 한편 ARM 은 반도체 설계 IP (Intellectual Property, 지적재산권 ) 를 보유한 기업으로 , PC 의 CPU 에 해당하는 모바일의 AP (Application Processor) 는 대부분 ARM 의 IP 를 사용합니다 . - - 엔비디아의 경쟁력 있는 GPU 와 ARM 의 강력한 모바일에서의 입지가 결합하면 엔비디아는 모바일 그래픽 시장에서 영향 력을 확대할 수 있습니다 . 또한 , 엔비디아는 아마도 ARM 을 통해 CPU 시장에 대한 본격적인 진출을 추진할 것으로도 예상 됩니다 . 이미 아마존은 ARM 기반의 서버 반도체를 선보였으며 , 애플은 ARM 기반의 MacBook 을 선보일 예정입니다 . CPU 시장은 절대적인 입지를 가지고 있던 인텔 중심의 구조에서 인텔과 격차를 줄이고 있는 AMD, 그리고 ARM 과의 시너지를 가져올 엔비디아가 가세하며 치열한 경쟁의 시대를 시작할 것으로 생각됩니다 . - - ARM 의 중립성 상실로 인한 기존 고객들과의 이해상충 , 독점규제 당국의 승인 여부 등 아직 인수 완료를 위해 넘어야 할 산이 많이 있긴 합니다 . 그러나 , 유기적 성장 (Organic Growth) 뿐만 아니라 비유기적 성장 (Inorganic Growth) 을 통해 새로 운 경쟁력을 구축해 나가려고 하는 엔비디아의 전략은 후자에 있어 다소 소극적인 한국 기업들에게 시사하는 바가 크다고 생각합니다 . SK 하이닉스의 인텔 NAND 사업 인수 SK 하이닉스는 10 월 중순 인텔 (Intel) 의 낸드 (NAND, 이하 ‘NAND’) 사업 부분 인수를 발표했으며 , AMD (Advanced Micro Devices) 는 10 월 말 자일링스 (Xilinx) 인수를 발표했습니다 . NAND 에서는 후발주자인 SK 하이닉스의 2018 년 기준 NAND 시장 점유율은 11.0% 이며 , 삼성전자 38.5%, 키옥시아 (Kioxia) 17.6%, 웨스턴디지털 (Western Digital) 14.0%, 마이크론 (Micron Technology) 10.6%, 인텔 (Intel) 7.2% 로 구성되어 있어 SK 하이닉스가 인텔의 NAND 사업을 인수하게 된다면 점유율 18.2% 로 키옥시아를 제치고 2 위까지 도약을 하게 됩니다 . 디램 (DRAM) 이 3 개 사 ( 삼성전 자 , SK 하이닉스 , 마이크론 ) 의 과점 시장이라면 NAND 는 더 많은 경쟁사들이 있는 시장인 만큼 이번 인수는 NAND 제조 기업들의 가격 경쟁력을 더 강화시켜 줄 수 있을 것으로 생각됩니다 . 10 조 3 천억이라는 인수가가 적정한지에 대해서는 의견의 차이가 있으나 , SK 하이닉스의 NAND 부문이 다소 저부가 사업임을 고려 시 인텔의 고부가 솔루션들은 SK 하이닉스의 제품 포트폴리오를 한층 강화시 켜줄 것으로 예상됩니다 . AMD 의 자일링스 (Xilinx) 인수 AMD 는 3 분기 실적과 동시에 자일링스 인수를 발표하였습니다 . 자일링스는 FPGA (Field Programmable Gate Array) 반도체 부분에서 50% 에 가까운 점유율을 가지고 있는 기업이며 , 인텔이 2015 년 인수한 알테라 (Altera) 와 함께 과점시장을 형성하고 있습니다 . FPGA 는 사용자가 반도체 내의 논리회로를 직접 설계할 수 있는 유연성을 제공합니다 . 과거에는 수요가 많지 않았으나 최근 데이터센터 , 자율주행 등 장기간 사용하는 반도체에 대한 수요가 증가하며 FPGA 의 유연성이 관심을 받고 있습니다 . AMD 의 CEO 인 리사 수 (Lisa Su) 와 자일링스의 CEO 인 빅터 팽 (Victor Peng) 은 실적 발표 컨퍼런스콜에서 두 기업의 결합은 데이터센터 사업을 위한 전략 적인 투자 (Strategic Investment) 임을 강조했습니다 . 더 나아가 실시간 대응 (Real Time Response), 맞춤화 (Customization), 최적화 (Optimization) 가 필수인 엣지컴퓨팅 (Edge Computing) 에서도 자일링스는 AMD 에 고부가가치를 더할 수 있다고 강조했습니다 . AMD 가 PC 뿐만 아니라 데이터센터 관련 사업부문에서도 인텔을 위협할 수 있는 강력한 기술력을 보여줄 수 있을 지 관심이 가는 부분입니다 . 이렇듯 비메모리 반도체는 점진적인 부가가치 창출에 있어 메모리 반도체보다 중요도가 훨씬 높아지고 있습니다 . 그러나 한국 기업 들은 대부분 메모리 반도체를 중심으로 발전해 왔고 , 삼성전자가 인수합병 전략에 있어서 소극적인 부분은 아쉬움이 큽니다 . 다만 , 삼 성전자의 파운드리 사업부가 엔비디아와 같은 기업들로부터의 수주를 확보하는 등 비메모리 반도체로의 적극적인 확장을 점진적으로 추진하고 있는 만큼 밸류체인에 있는 소재와 장비 기업들에게도 새로운 사업기회가 창출되기를 기대해 봅니다 . 한편 AMD 의 CEO 인 리사 수 는 AMD 가 얼마나 더 성장할 수 있을지에 대한 질문에 대해 다음과 같이 답했습니다 . “우리가 걷는 길은 긴 여정이다 . 우리에게 중요한 것은 전략을 잘 집행하는 것이고 고객 확대에 대한 모멘텀은 확실히 존재한다 . 우 리의 목표는 계속해서 고객들을 만족시키는 것이다 . 더 높은 점유율 확대를 위한 여정은 잘 진행되고 있으며 우리는 계속해서 정진 할 것이다 This is a journey. The key for us is to continue to execute very well. Customer momentum is definitely there. Our goal is to continue to delight our customers and execute well. We are making progress on that journey for share gain and we will continue to do that. 기업에 대한 투자 역시 이와 같이 긴 여정 (Journey 입니다 . 기업들이 중장기적인 계획을 집행하고 이에 따라 기업의 가치가 확대되 는 과정은 단기간에 이루어지지 않습니다 . 저희의 운용보고서가 이러한 긴 여정을 함께 하는데 있어서 투자자분들께 도움이 되기를 바랍니다 . [ 포트폴리오 업데이트 ] 이번 분기 동안 펀드의 수익률에 기여한 상위 종목은 원익 IPS, 하나투어 , 오스템임플란트 이며 더블유게임즈 , 카카오 , 티씨케이 등은 상대적으로 부진하였습니다 . 이번 보고서에서는 펀드가 편입하고 있는 한섬에 대한 설명을 드리겠습니다 . - 한섬은 타임 (TIME), 마인 (MINE), 시스템 (SYSTEM) 등의 브랜드들을 소유한 의류 회사로 1) 풍부한 디자이너 인재 풀 ; 2) 시 장환경 변화에 빠르게 대응하는 유연성 ; 3) 건전한 재무구조 ; 4) 저평가된 밸류에이션 등이 매력적인 기업입니다 . - 경기 위축 , 심화되는 경쟁 , COVID-19 등 계속되는 외부적 충격은 한섬 같은 기업에게 우호적인 영업환경은 아닙니다 . 그러나 의류업에서 가장 중요하다고 할 수 있는 재고관리 능력의 우월함은 한섬의 대표 브랜드들에 대한 고객 충성도 , 다품종 소량 및 반응 생산에서 오는 효율성 , 오랜 경험에서 오는 수요 예측 능력 등 한섬의 경쟁력을 반영합니다 . - 한섬은 자사몰인 ‘ 더한섬닷컴 과 ‘H 패션몰 을 활용하여 높은 성장률과 수익성 개선을 모두 이루어내고 있습니다 . 해당 이커 머스채널들은 지난 3 년 간 매년 두 자리 수의 성장률을 지속하며 작년 기준 전체 매출 대비 12% 의 비중을 차지하였고 , 올 해의 매출 기여도는 20% 전후를 예상하고 있습니다 . 이커머스채널의 높은 수익성 고려 시 , 이러한 채널별 매출 기여도 변화 는 한섬의 전반적인 수익성 향상에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다 . 한편 , 주요 브랜드들의 고객 연령대가 상대 적으로 높은 점을 보완하기 위하여 한섬은 20-30 대 고객층을 타겟하는 모바일 편집숍인 ‘EQL 을 5 월 말 출시하였으며 다양 한 신진 디자이너들의 브랜드들과 자체 PB (Private Brand) 들을 소개하고 있습니다 .   넷플릭스 (Netflix) 의 공동창업자인 마크 랜돌프 (Marc Randolph) 는 저서인 ‘ 절대 성공하지 못 할거야 (That Will Never Work 에서 “정답이 아닌 문제를 좋아하는 법을 배워야 합니다 (You have to learn to love the problem, not the solution. 라고 얘기합니다 . 완벽한 기업은 없습니다 . 세상은 빨리 변하고 , 존재하지 않았던 새로운 문제들은 계속해서 생겨납니다 . 한국에도 COVID-19 라는 새로운 문제 를 오히려 새로운 사업 기회로 만들어가는 작지만 강한 기업들이 있습니다 . 이제 창의력과 유연성은 기업들이 경쟁력을 유지 혹은 더 발전시키기 위해 갖추어야 할 필수조건이며 , 펀드가 투자하는 기업들이 위기를 기회로 만들어 나가는 과정을 지속적으로 업데이 트 드리겠습니다 . [ 포트폴리오 업데이트 ] 이번 분기 동안 펀드의 수익률에 기여한 상위 종목은 삼성전자 우선주 , 휠라홀딩스 , SK 하이닉스이며 포스코케미칼 , 메디톡스 , 고려아연 등은 상대적으로 부진하였습니다 . 이번 보고서에서는 펀드가 편입하고 있는 SK 텔레콤에 대해 간략한 안내를 드리겠습니다 . 국내 1 위 이동통신 사업자로서 안정적인 현금 창출 능력을 가지고 있으나 , 5G 관련 설비투자 (Capex), 경쟁으로 인한 마케팅 비용 부담 , 가입자당 평균 매출 (Average Revenue Per User, 이하 ‘ARPU’) 회복에 대한 의구심 등으로 SK 텔레콤의 수익창출 능력에 대해 시장은 신뢰를 주지 않아왔습니다 . 그러나 SK 텔레콤은 몇 년 전부터 이동통신사업 (Mobile Network Operator, 이하 ‘MNO’) 에 대한 무리한 경쟁보다는 5G 시대를 맞이하여 5G 인프라를 활용한 추가적인 가치 창출 방법을 모색하는데 많은 노력을 기울였습니다 . 아직 초기 단계이기는 하지만 , 저희는 그러한 노력의 성과가 올해부터 점진적으로 보여질 것으로 예상하고 있습니다 . SK 텔레콤의 사업부문은 아래와 같이 크게 다섯 가지로 나누어 집니다 MNO : 이번 3 분기 SK 텔레콤의 이동통신사업은 ARPU 가 높은 5G 가입자의 지속적인 증가 , 그리고 제한적인 마케팅 비용 집행이 수반되며 견고한 실적을 보여주었습니다 . 장기적으로 ARPU 가 하방 압력을 받는 부분은 피할 수 없겠으나 , SK 텔레콤이 MNO 자체보다는 5G 인프라를 기반으로 한 다른 사업 기회에 초점을 맞추고 있는 만큼 마케팅 비용의 과다 지출로 인한 실적의 변동성은 예전 보다는 낮아질 것으로 생각됩니다 . 미디어 : IPTV (SK 브로드밴드 ) 가입자 증가와 티브로드 합병에 힘입어 유료방송 가입자 850 만 명 이상을 확보했으며 , OTT (Overthe-top) 플랫폼인 웨이브 (Wavve) 역시 이번 3 분기에 유료 가입자 2 백 만 명을 달성 했습니다 . 넷플릭스를 선두로 OTT 경쟁은 심화될 것으로 예상되지만 , SK 텔레콤은 이번 에이스토리와의 전략적 제휴에서 보여준 것처럼 오픈플랫폼을 지향하는 전략을 펼칠 것임을 시사했습니다 . 또한 MNO 부문과의 번들링 (bundling) 을 통해 해지율을 낮게 유지할 수 있는 점도 웨이브가 가진 큰 경쟁력이라고 볼 수 있습니다 커머스 : 11 월 중순 SK 텔레콤은 11 번가와 아마존이 협업을 준비하고 있다고 발표하였습니다 . 아직 구체적인 전략은 알려진 바가 없으나 11 번가가 한국 소비자들이 선호하는 아마존 제품들을 미리 확보하는 경우 배송 기간 , 해외 직구에 따른 관세 , 언어 차이로 인한 서비스 품질 등에 있어서 부가적인 혜택을 제공하며 국내 이커머스 시장 점유율을 확대할 여지도 있을 것으로 생각됩니다 . 이 외에도 앱스토어를 운영하는 원스토어는 9 분기 연속 성장세를 보이며 3 분기 사상 최대 분기 매출을 달성하였고 , 구글의 인앱 결제수수료 인상 계획이 진행될 경우 앱 개발사들에게 원스토어의 매력도는 더욱 높아질 것으로 예상됩니다 . 보안 : 11 월 말 SK 텔레콤은 보안 사업 부분들의 합병을 발표하였고 , 내년 중으로 정보보안 (SK 인포섹 ) 과 물리보안 (ADT 캡스 ) 이 결합된 융합 보안전문 기업을 출범할 예정입니다 . 보안 사업부문은 1 인 가정의 증가 , 고령화 등의 구조적인 변화로 홈보안 부문이 가파른 성장을 보여주고 있으며 ( 이번 3 분기 신규 가입자 전년 동기 대비 170% 증가 ), COVID-19 으로 인한 비대면 보안 솔루션에 대한 수요 증가는 새로운 성장 동력을 제공하고 있습니다 . 모빌리티 : 11 월 말 임시 주주총회에서 모빌리티 사업부의 분할계획서가 승인되었고 ‘ 티맵모빌리티 가 12 월말 출범하게 되었습니다 . 우버 (Uber) 와의 사업 협력으로 이끌어갈 모빌리티 부문은 다음의 네 가지 사업 기회에 집중할 예정입니다 . 위에 언급된 신사업 기회들 외에도 SK 텔레콤은 기존의 B2C 비즈니스 모델을 넘어서 5G 인프라를 이용하여 스마트팩토리와 같은 B2B 부분으로의 진출을 모색하고 있습니다 . 오랜 기간 SK 텔레콤은 밸류 트랩 (Value Trap) 에 갇힌 주식으로 여겨져 왔습니다 . 경쟁력 있는 자산과 비즈니스 모델을 가지고 있으나 이를 이용해 주주 가치를 극대화 시킬 수 있는 경영진의 실행 (Execution) 능력에 대한 신뢰도가 낮았습니다 . SK 텔레콤의 지난 몇 년간의 가장 큰 변화라고 한다면 유연성 (Flexibility) 이라고 생각됩니다 . 스스로가 잘 하는 것과 잘 하지 못하는 것에 대한 인식을 분명히 하였고 , 후자에 대해서는 파트너십을 이용하여 시너지를 향상시키는 전략을 택하고 있습니다 . 내년부터 자회사들의 상장이 진행됨에 따라 SK 텔레콤의 숨겨진 가치가 실현될 것으로 예상하며 (Unlock the value), 저희 운용팀은 신사업들의 진행 상황에 대해 꾸준히 모니터링 하도록 하겠습니다 .