메리츠코리아 스몰갭 자산운용 보고서 23년 5월

인플레이션에 대한 논의가 끊이지 않고 있습니다. 그러나, 지난 보고서들에서 지속적으로 소통 드렸듯이 인플레이션과 이에 따른 금리 변동은 상향식 투자를 하는데 있어서 큰 영향을 주지 않습니다. 경쟁력 있는 기업은 외적인 환경의 변화를 항상 더 큰 성장의 기회로 만든다는 점은 이미 역사적으로 증명된 바 있습니다. 이번 보고서에서는 저희 운용팀이 최근 진행한 미팅 및 리서치를 통해 정리해 본 인플레이션 업데이트 및 기업들이 이러한 비용 상승을 어떻게 극복하고 있는지 예시를 공유 드리겠습니다. 2020 년 3 월 세계보건기구 (WHO) 는 COVID-19 에 팬데믹 선언을 했습니다. 기업들은 경기가 위축될 것이라는 가정 하에 팬데믹을 극복하기 위한 준비를 하게 됩니다. 그러나 과거와 달리 이번 위기 때에는 기대하지 못했던 새로운 수요가 폭발적인 증가를 하게 되었습니다. 기업들은 재택 및 원격 근무 환경을 신속하게 도입하였고, 이로 인한 고성능 PC 및 클라우드 환경에 대한 수요가 증가하였습니다. 재택 및 원격 근무의 효율성은 여가 시간을 증가시켰고, 다양한 미디어 콘텐츠에 대한 수요를 높였습니다. 유통 산업은 이커머스 플랫폼을 통해 오프라인에 의존하던 과거보다 오히려 더 큰 소비에 대한 수요를 창출해 내었습니다. 이러한 예상하지 못했던 수요의 종착점 중의 하나가 바로 반도체 입니다. 실제로 전세계 반도체 기업들은 상당히 높은 수준의 수익성을 올해 달성하고 있습니다. 대표적인 파운드리 기업인 대만의 TSMC 는 이번 3 분기 실적에서 과거보다 높은 수준의 자본집약도 (Capital Intensity) 에도 불구하고 높은 가동률과 효율성 개선으로 이미 역사적으로 가장 높은 수준인 51.5% 의 매출총이익률을 달성하였으며, 4 분기에는 수익성이 더 향상될 여지가 있음을 언급하며 견고한 수요를 확인 주었습니다 한편, 경기 위축 시에 수요가 축소되는 대표적인 제품인 자동차의 경우, 자동차 제조 기업들은 작년 상반기에 지나치게 보수적인 관점으로 재고 관리를 한 반면, 자동차 한 대 당 소비되는 반도체의 구조적인 수요 증가를 다소 간과하였고 전기차 등에 대한 수요가 예상보다 견고하게 발생하면서 반도체 수급을 더욱 악화시키게 되었습니다. 많은 반도체 업체들은 현재의 수급 불균형이 한동안 지속될 것으로 예상하고 있습니다. 반도체 외에도, 집에서 보내는 시간이 증가함에 따라 일부 생활필수품에 대한 수요가 큰 폭으로 증가하였고, 외식이나 여행 등의 소비가 불가능하게 되면서 소위 보복소비를 통한 럭셔리 제품들에 대한 수요가 증가하였습니다. 각 정부의 보조금 지급 정책 역시 소비를 위축시키지 않는데 기여를 하였습니다. 생활필수품부터 반도체까지 영역을 불문하고 최종 소비자에게 도달하기 위해서는 물류 인프라가 필요합니다. 팬데믹 선언 이후 물류 인프라를 구성하는 많은 기업들은 공급을 축소 시켰습니다. 선사들은 선박과 컨테이너에 대한 신규 주문 및 가동률을 축소 시켰으며, 각국 항만 역시 관련 장비 및 인력을 축소 시켰습니다. 동시에 자가격리 등이 의무화 되면서 선박이 항만에 도착한 이후에도 선적 및 하적 작업이 과거보다 지연되게 되었습니다. 하적 이후에도 내륙 운송 및 창고 인력 등을 확보하기가 과거보다 어려워 지면서 물류 비용이 상승하게 되었고, 이는 또 다른 물가 상승의 원인이 되고 있습니다. 원자재 역시 작년 달러 약세 및 노동력과 물류 인프라의 병목 현상으로 인해 높은 가격 상승을 경험하고 있습니다. 현재의 인플레이션이 연준의 의견대로 일시적 일지 아니면 지속 될 지에 대해서는 상반된 의견이 공존하고 있습니다. 다만, 미국의 전월 대비 소비자물가지수 비교 시, 7 월-9 월 각각의 상승률은 6 월의 0.9% 대비 0.4% 를 기록하며 상승률이 둔화되는 모습을 보여주고 있습니다. 또한, 임금 상승 부담의 상당 부분은 생산성 향상을 통해 상쇄 될 수 있습니다. 파이낸셜타임즈 (Financial Times) 에 의하면 미국과 유럽의 선진국들은 2013-2018 년 사이 연평균 1% 정도의 생산성 개선을 보여준 반면, 올해 상반기에는 3% 의 생산성 개선을 달성하였다고 합니다. 지난 1 년 간의 미국 내 자본재에 대한 신규 주문이 지난 20 여 년 간의 범위 상단을 넘어선 것은 이러한 생산성 성장과 무관하지 않다고 생각됩니다. 높은 수준의 생산성 향상이 지속된다면 기업들은 최종 가격을 높이지 않고도 수익성을 훼손하지 않는 성장을 달성할 수 있습니다. 또한 생산성 향상은 금리 상승의 정도 및 속도에 대해 연준이 조금 더 유연성을 가지고 진행할 수 있는 여유를 제공해 줄 수 있습니다 이번 보고서에서는 펀드가 편입하고 있는 PI 첨단소재에 대해 안내 드리겠습니다. 5G, 전기차, 인공지능 등 혁신적인 기술들이 개발되고 상용화되면서 전자기기와 장비에 사용되는 소재도 종류와 품목이 다양해지고 있습니다. PI 첨단소재는 최근 몇 년간 지속적으로 용도가 다변화되면서 전방 수요가 지속 증가하는 PI (Polyimide, 폴리이미드) 필름을 생산하는 글로벌 점유율 1 위 기업입니다. PI 필름은 구리빛의 투명한 플라스틱 필름의 일종으로, 보편적으로 많이 쓰이는 폴리에스터 (PET) 필름에 비해 가격은 비싸지만 내열성, 내화학성, 절연성 등 물성이 우수하고 탄성이 높은 장점이 있습니다. 2010 년대 중 후반 까지만 해도 PI 필름은 주로 스마트폰 등 모바일 기기에 사용되어 왔습니다. PI 첨단소재의 용도별 매출 비중도 연성회로기판 (FPCB, Flexible Printed Circuit Board) 의 소재 용도가 53%, IT 기기 내부의 열을 외부로 방출하는 방열시트의 소재 용도가 29%로 모바일 기기향이 약 80%를 차지하였습니다. 전세계 수요의 약 30% 를 점유하는 PI 첨단소재의 매출액이 2 천억 원을 조금 넘는 수준이었음을 감안하면 제한적인 용도에서 기능성 소재로 채택되는 작은 시장이었음을 알 수 있습니다. 우선, IT 기기가 고사양화 될수록 고단가의 PI 필름 채택이 증가하게 되며, 이는 방열시트용 PI 필름의 수요에 반영됩니다. IT 기기에 점점 더 많은 기능이 탑재되고 고성능의 AP (Application Processor) 칩이 장착됨에 따라 기기 자체에서 발생하는 열도 증가하게 되었고, 이는 PI 필름의 시장 확대에 큰 기여를 하였습니다. 저가형 방열시트는 통상 금속과 실리콘 소재를 사용하는데, PI 필름 방열시트는 기존의 저가형 방열시트 대비 가격이 4 배 높고 방열성능도 4 배 우수합니다. 또 다른 수요 증가 요인은 새로운 산업에서 새로운 역할로 PI 필름의 시장이 확대된 것입니다. PI 필름의 절연성을 활용하여 반도체 공정이나 일반 제조업 공정에도 PI 필름에 대한 수요가 창출되게 되었으며, 최근 부각되는 용도는 전기차 2 차 전지에 적용되는 부분입니다. 2 차 전지는 흔히 알려진 양극재, 음극재 등 핵심 소재 외에도 다양한 부속품들이 결합하여 하나의 배터리를 형성합니다. PI 필름은 양극과 음극의 탭을 감싸서 보호하는 용도, 배터리의 내/외부의 전류를 차단하는데 쓰이는 절연테이프로써의 용도 등으로 사용될 수 있으며, PI 첨단소재는 전기차 2 차 전지용 PI 필름 생산 라인을 2023 년까지 완공하여 상업 가동할 계획을 가지고 있습니다. 2020 년 말부터 2021 년 초까지 지속적으로 발생한 전기차 리콜 사태의 영향으로 인해 2 차 전지용 PI 필름의 수요 증가는 가속화 될 것으로 예상됩니다 PI 필름은 현재 시장을 장악하고 있는 5~6 개 업체들이 각자 고유의 특허로 신규 경쟁자의 진입을 막고 있으며, 장비와 소재 조달의 어려움으로 인해 업체간 증설 속도가 제한적입니다. 수요는 증가하는 반면 생산업체의 증설 속도는 그에 못 미치면서 PI 첨단소재의 영업이익률은 20% 이상 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. 또한, 용도 및 적용 대상 다변화, 신규 형태 도입 (파우더, 바니쉬 등) 등을 통한 지속적인 혁신은 PI 첨단소재의 성장률에 대한 가시성을 높입니다. PI 첨단소재가 연간 창출하는 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) 는 약 800 억 원을 상회하며, 한 개 라인 증설에 필요한 자금이 700 억 원 수준임을 감안하면 향후에도 지속 가능한 건전한 성장을 보일 것으로 기대됩니다.